Die Millionenvilla für unter 200.000 €?
Aktienanalyse Aroundtown
Fragen erwünscht! Am Ende des Beitrags kannst du dem Kapitän – oder Oma Frieda – deine Frage stellen ↓ Aroundtown notiert bei 1,80 Euro. Der berichtete Wiederbeschaffungswert liegt bei 9,60 Euro je Aktie, selbst der Liquidationswert bei 6,90. Eine Million Euro Substanz kostet damit 187.500 Euro. Die Frage ist nicht, ob die Rechnung stimmt — sondern was man sich mitkauft.
Es gibt Kurse, bei denen man zweimal hinsehen muss. Aroundtown notiert bei 1,80 Euro. Der Wiederbeschaffungswert des Bestands — die Summe, die nötig wäre, um ihn heute erneut aufzubauen — liegt nach eigener Berichterstattung bei 9,60 Euro je Aktie. Und er ist gegenüber Dezember 2025 nicht gefallen, sondern um zwei Prozent gestiegen.
Für jeden Euro Substanz zahlt der Markt also 18,75 Cent. Das ist kein Abschlag mehr, das ist eine andere Preisklasse. Und es führt zu der Frage in der Überschrift, die ernster gemeint ist, als sie klingt.
Die Rechnung, die hinter der Überschrift steht
Der Substanzwert einer Immobiliengesellschaft ist keine einzelne Zahl. Der EPRA-Standard kennt drei, und sie unterscheiden sich in genau einer Annahme: Was passiert mit dem Bestand? Aroundtown berichtet alle drei.
| EPRA-Kennzahl | Unterstellt | je Aktie | Eine Million Euro kostet |
|---|---|---|---|
| NRV — Net Reinstatement Value | Der Bestand wird gehalten und müsste wiederbeschafft werden, Erwerbsnebenkosten und Grunderwerbsteuer eingerechnet | 9,60 € | 187.500 € |
| NTA — Net Tangible Assets | Teile werden veräußert, Immaterielles bleibt außen vor | 8,00 € | 225.000 € |
| NDV — Net Disposal Value | Geordnete Veräußerung, nach Steuern und zum Zeitwert der Schulden | 6,90 € | 260.900 € |
Alle drei sind gegenüber Dezember 2025 gestiegen: NRV um zwei, NTA um drei, NDV um fünf Prozent.
Damit ist die Überschrift keine Zuspitzung, sondern eine Division. Auf den Wiederbeschaffungswert bezogen kostet eine Million Euro Substanz 187.500 Euro — auf Grundlage einer Kennzahl, die das Unternehmen selbst veröffentlicht, nicht einer Schätzung von außen.
Wer die vorsichtigste Messlatte anlegt, nimmt den NDV: den Fall, dass alles geordnet verkauft, versteuert und die Schulden zum Zeitwert abgelöst werden. Selbst dann sind es 260.900 Euro je Million — ein Abschlag von 74 Prozent.
Und weil Immobilien mit Fremdkapital arbeiten, geht es noch weiter. Bei 43 Prozent Verschuldungsgrad steckt eine Immobilie im Wert von einer Million Euro mit 430.000 Euro Schulden und 570.000 Euro Eigenkapital in der Bilanz. Für diese 570.000 Euro zahlt man 22,5 Prozent des Sachwerts — also rund 128.000 Euro Börsenwert für eine Million Euro Immobilie.
Nur steht hinter jeder dieser Zahlen derselbe Nachsatz: Man kauft die Schulden mit. Nicht als Fußnote, sondern als Hauptbestandteil des Geschäfts — und genau dort entscheidet sich alles.
Warum der Gewinn einbricht, obwohl die Mieten steigen
Das operative Geschäft ist nicht das Problem. Die Nettomieteinnahmen lagen im ersten Halbjahr bei 591 Millionen Euro, exakt auf Vorjahresniveau trotz Verkäufen, auf vergleichbarer Fläche plus 2,7 Prozent. Im ersten Quartal waren es plus 3,0 Prozent. Die Mieter zahlen, und sie zahlen mehr.
Das Periodenergebnis brach im ersten Quartal trotzdem um 63 Prozent ein, das Ergebnis je Aktie um 75 Prozent. Der Grund ist rein bilanziell: Im Vorjahr stand ein Bewertungsgewinn von 203,5 Millionen Euro in den Büchern, dieses Jahr 0,3 Millionen. Wer daraus einen operativen Absturz liest, liest die falsche Zeile.
Die richtige Zeile ist der FFO I — der Mittelzufluss aus dem Vermietungsgeschäft, bereinigt um Neubewertungen und Verkaufsgewinne. Er sank im ersten Quartal um acht Prozent auf 70,2 Millionen Euro, im Halbjahr um vier Prozent auf 144 Millionen. Und dieser Rückgang hat genau eine Ursache:
| Position (Q1, Mio. €) | 2026 | 2025 | Effekt |
|---|---|---|---|
| Adjusted EBITDA | 236,1 | 236,2 | neutral |
| Finanzierungskosten | −69,9 | −54,7 | −15,2 |
| Laufende Steuern | −32,5 | −30,7 | leicht negativ |
| Minderheiten und Perpetuals | −73,4 | −86,3 | +12,9 |
| FFO I | 70,2 | 76,3 | −8 % |
Das Betriebsergebnis ist auf den Cent identisch. Der gesamte Rückgang kommt aus 28 Prozent höheren Finanzierungskosten.
Die eigentliche Zahl dieses Investments
Hier wird es konkret, denn der Grund dafür steht im Fälligkeitsprofil der Schulden — und der lässt sich ausrechnen:
| Fällig | Volumen | Zinssatz |
|---|---|---|
| 2026 | 1,40 Mrd. € | 0,7 % |
| 2027 | 2,54 Mrd. € | 1,5 % |
| 2028 | 3,04 Mrd. € | 1,4 % |
| 2029 ff. | zum Vergleich | 3,3 – 3,5 % |
Knapp sieben Milliarden Euro Schulden zu 0,7 bis 1,5 Prozent werden in den nächsten drei Jahren fällig. Sie stammen aus der Nullzins-Ära. Refinanziert wird zu heutigen Sätzen, und die liegen — sichtbar an den Tranchen ab 2029 — bei 2,5 bis 3,5 Prozent.
Rechnet man sieben Milliarden mit rund 1,75 Prozentpunkten Aufschlag, ergibt das etwa 120 Millionen Euro zusätzliche Zinslast pro Jahr. Die Jahresprognose für den FFO I liegt bei 275 bis 305 Millionen Euro. Die Umschuldung frisst also, über drei Jahre verteilt, rund vierzig Prozent des heutigen operativen Mittelzuflusses.
Das ist keine Spekulation über die Zukunft, sondern Arithmetik aus zwei veröffentlichten Tabellen. Und es ist der Grund, warum der Vorstand selbst ein weiter sinkendes operatives Ergebnis ankündigt.
Zwei Dinge relativieren es. Aroundtown hält 4,1 Milliarden Euro Liquidität und muss nicht jede Fälligkeit refinanzieren — Tilgung aus Verkäufen senkt die Zinslast, statt sie zu erhöhen. Und 95 Prozent der Schulden sind fest verzinst oder abgesichert, der Durchschnittszins liegt noch bei 2,3 Prozent. Es ist ein gemanagter Prozess, kein Kontrollverlust.
Was das für die Dividende bedeutet
Ab 2026 zahlt Aroundtown 50 Prozent des FFO I als Dividende aus. Das ist transparent und diszipliniert — und es heißt: Die Dividende folgt dem FFO nach unten. Die Prognose von 0,12 bis 0,135 Euro entspricht auf den aktuellen Kurs rund sieben Prozent. Diese sieben Prozent sind keine Zusage, sondern das Ergebnis einer Formel, deren Eingangsgröße gerade schrumpft.
Wer die Aktie wegen der Ausschüttung kauft, kauft eine Quote, keinen Betrag.
Warum der Abschlag existiert
Ein Abschlag von 81 Prozent auf den Wiederbeschaffungswert ist keine Unaufmerksamkeit des Marktes. Drei Gründe sind benennbar:
Der Substanzwert ist eine Bewertung, kein Preis. Er entsteht aus Gutachten, und die reagieren verzögert auf den Transaktionsmarkt. Wenn kaum etwas gehandelt wird — und im deutschen Gewerbeimmobilienmarkt wird seit Jahren wenig gehandelt —, bleibt offen, ob diese Werte erzielbar wären. Genau dafür gibt es den NDV: Er ist der Versuch, diesen Zweifel selbst zu bilanzieren, und liegt mit 6,90 Euro immer noch beim Vierfachen des Kurses.
Büro ist der Teil, der drückt. Die Bewertungsverluste gehen maßgeblich auf Bürogebäude zurück — die Kategorie, bei der nach Jahren des Homeoffice niemand sicher sagen kann, wie viel Fläche dauerhaft gebraucht wird.
Der Zinsdienst hat Vorrang. Vom Ertrag kommt erst die Bank, dann der Aktionär. Bei einem Verhältnis von Nettoschulden zu EBITDA von 11,1 ist das keine Randbedingung, sondern die Hauptgröße.
Die Analystenseite hat entsprechend reagiert: Goldman Sachs stuft neutral ein, Jefferies mit Underperform, mehrere Kursziele wurden gesenkt. Der Kurs steht bei 1,80 Euro auf dem 52-Wochen-Tief, nach 3,36 Euro im Hoch.
Pro
- 81 Prozent unter Wiederbeschaffungswert — wer diesen Bestand neu errichten wollte, käme auf 9,60 Euro je Aktie. An der Börse kostet er 1,80. Baukosten lassen sich nicht wegdiskutieren
- Alle drei EPRA-Werte gestiegen, nicht gefallen: NRV +2, NTA +3, NDV +5 Prozent gegenüber Dezember. Die Substanz erodiert nicht
- Selbst der Liquidationswert liegt beim Vierfachen des Kurses: 6,90 Euro nach Steuern und zum Zeitwert der Schulden
- Bilanz konservativer, als der Kurs vermuten lässt: LTV 43 Prozent bei einer eigenen Zielgrenze von 45, Investment-Grade-Rating BBB stabil bestätigt, 4,1 Milliarden Euro Liquidität, 95 Prozent der Schulden fest oder abgesichert
- Rückkäufe mit echtem Hebel: 250 Millionen Euro zu durchschnittlich 2,55 Euro je Aktie, also mit rund zwei Dritteln Abschlag auf den NAV. Deshalb stieg der Substanzwert je Aktie um drei Prozent, obwohl der Gesamt-NAV um zwei Prozent sank
- Mieten wachsen, vergleichbar plus 2,7 bis 3,0 Prozent
Contra
- Rund sieben Milliarden Euro Altschulden zu 0,7 bis 1,5 Prozent werden bis 2028 fällig und zu 2,5 bis 3,5 Prozent refinanziert. Das sind grob 120 Millionen Euro Mehrzinsen pro Jahr gegen einen FFO I von 275 bis 305 Millionen
- Das Unternehmen selbst erwartet ein weiter sinkendes operatives Ergebnis — das ist keine Prognose von außen
- Die Dividende ist an den FFO gekoppelt (50 Prozent) und sinkt daher mechanisch mit. Die sieben Prozent sind eine Quote, kein Betrag
- Nettoschulden zu EBITDA von 11,1 — hoch, auch für diese Branche
- Büroimmobilien als Kern des Bewertungsproblems; ohne belebten Transaktionsmarkt bleibt jeder Substanzwert eine Behauptung
- Kurs auf dem Jahrestief, kein sichtbarer Boden, Analystenurteile zuletzt durchweg gesenkt
Fazit
Die Rechnung aus der Überschrift stimmt, und sie stimmt mit berichteten Zahlen: 187.500 Euro für eine Million Euro Wiederbeschaffungswert. Wer heute Aroundtown kauft, bekommt Immobilienvermögen zu einem Fünftel dessen, was sein Neuaufbau kosten würde, dazu ein Investment-Grade-Rating und wachsende Mieten.
Und trotzdem ist es keine Rakete. Der Abschlag ist kein Zufall, sondern der Preis für eine Zinsrechnung, die noch drei Jahre läuft. Rund vierzig Prozent des heutigen Mittelzuflusses stehen zur Umschuldung an, und weil die Dividende an diesen Mittelzufluss gekoppelt ist, sinkt sie mit. Ein Abschlag ist keine Rendite — er wird erst zu einer, wenn ihn etwas schließt.
Das stärkste Gegenargument bleibt der Wiederbeschaffungswert. Gutachterwerte lassen sich bestreiten, Baukosten nicht: Was es kostet, ein Bürogebäude zu errichten, steht in Angeboten und Rechnungen. Solange Neubau das Fünffache des Börsenkurses kostet, hat dieser Wert einen Boden, der nicht von der Stimmung abhängt. Er sagt nur nichts darüber, wann ihn jemand hebt — und darauf kommt es für die Rendite an.
Deshalb steht dieser Beitrag unter der Wasserlinie, und zwar auf Ballast: nicht weil die Substanz fehlt — sie ist der Grund, dass hier nicht Tauchgang steht —, sondern weil die Zinsrechnung den Ertrag über Jahre drückt und kein Ereignis in Sicht ist, das den Abschlag schließt.
Zwei Dinge würden die Einordnung ändern, und beide sind nachprüfbar: ein Verkauf aus dem Bestand zu Buchwerten, der zeigt, dass die 9,60 Euro nicht nur gerechnet sind. Oder ein Quartal mit steigendem FFO I, das zeigt, dass die Umschuldung verkraftet ist. Bis dahin ist es eine gute Bilanz mit einer schlechten Zinsrechnung.
Frag den Kapitän – oder Oma Frieda
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Freigabe:Kapitän Rakete
Transparenz und Hinweise
Keine Anlageberatung. Diese Einordnung basiert auf öffentlich zugänglichen Informationen und stellt keine individuelle Anlageberatung sowie keine Kauf- oder Verkaufsempfehlung dar.
Risikohinweis. Aktien unterliegen Kursschwankungen. Verluste bis hin zum Totalverlust des eingesetzten Kapitals sind möglich. Vergangene Wertentwicklungen sind kein Indikator für künftige Ergebnisse.
Eigene Position: Ich halte 3.000 Aktien von Aroundtown und baue die Position weiter aus. Zusätzlich verkaufe ich gedeckte Kaufoptionen (Covered Calls) auf diesen Bestand. Aus den Prämien entsteht ein wirtschaftliches Interesse daran, dass der Kurs kurzfristig nicht deutlich über den Basispreis steigt.
Wie dieser Text entsteht. Auswahl des Unternehmens, Analyse und Bewertung stammen von einem Menschen. Eine KI formuliert daraus den Beitrag, gliedert ihn und setzt das Layout. Anschließend prüft eine zweite, davon unabhängige KI — das dritte Auge — die Zahlen und die tragenden Aussagen gegen die zugrunde liegenden Quellen. Beanstandungen aus dieser Prüfung werden vor der Veröffentlichung ausgeräumt. Die Verantwortung für das Veröffentlichte trägt der Mensch.
Zu den Kennzahlen. NRV, NTA, NDV und LTV sind vom Unternehmen für das erste Halbjahr 2026 berichtete Werte. Quartalszahlen, Fälligkeitsprofil, Zinssätze, Liquidität und Rating stammen aus der Finanzpräsentation zum ersten Quartal 2026, Stand März 2026. Substanzwerte beruhen auf Gutachterbewertungen und sind keine erzielbaren Preise — was ein Bestand einbringt, zeigt erst eine Transaktion. Die Rechnungen zur Mehrzinslast und zum Bruttoimmobilienwert sind Überschlagsrechnungen auf Basis dieser Angaben und keine Aussage über einzelne Objekte oder einzelne Refinanzierungen.
Stand der Kursdaten: 14. September 2026, Kurs 1,80 Euro. Angaben können sich seither erheblich verändert haben.